本文为全国政协副主席、国开行前行长陈元在第十九届北大光华新年论坛上的演讲

改革开放40年取得了很多成就，每个经历了过程中的不同部分。说一下，我所感受最深的成就，还是在金融和货币方面。

一、货币的改革

我们国家的货币里头，一个重要的内容和方面，从过去的年代向改革开放的新年代发展一个重要的标志，是我们国家汇率的改革，今天的题目也是引人注意和关注的题目，但是在当年汇率改革是一个非常重大的，对于货币体制有重大影响的改革。

我们现在看来，当时都是一些局部性的措施，汇率并轨、取消兑换券、外汇券，我们在座很多人都不知道什么叫外汇券、兑换券，在当时是我们国家在外汇从少到多过程当中不可避免的一个阶段。当时取消兑换券和实行汇率并轨是大家所关注的，但它确实也是一个短期的和阶段性的成果，之后我们实行了汇率双轨制，实行了单一汇率。

而且更重要的，一直到现在都对我们国家的货币以及在世界上的金融都产生影响的、产生密切管理的就是实行结汇制，结汇制在当时朱总理的领导下迅速地实行。当时我们都感到是一个巨大的进步、一个新的动作。随着时间的延续，它表现出巨大的力量。

结汇制实行以后，我们国家的外汇储备就迅速由少到多积累起来。最多的时候，到了将近4万亿，而现在回落了一些，3万多亿。这对我们国家的经济发展，货币成长以及国际金融界的地位的提升，以及现在人民币走出去，都有极其重要的根本性意义。

但是人民币并没有在国际上被广泛接受之前，外汇储备成为人们信心的一个重要支柱。从这个支柱开始，人民币将会走向国际化。人民币一旦走向国际化之后，外汇储备的作用将会相应的调整和改变，但是这个过程是不应该倒过来的。没有结汇制，就没有今天的中国强大的经济金融实力。

另外，我们也要看到从改革开放以来，我们是经历了两次严重的通货膨胀，1988年、1989年一次，1992年、1993年一次，这两次通货膨胀都采取了极其有力的措施加以应对加以治理，取得了非常明显的成效。现在看来，很多方法都是非常简单的，但在当时是立竿见影的。另外还进行了专业银行向商业银行的转化，以及政策性银行的设立。这都是金融界的一些大的变化。从政策性金融银行的设立又发展到后来开发性金融的尝试、探索和最后出现、最后成型，这也是一个重要的进展。

还有我们国家资本市场的发展，看看当初资本市场创立初期的混战局面，在深圳排长队要拿一个认购的凭证，到今天我们资本市场的发展对经济、对企业的作用都是一个巨大的成就。

保险产业也在这些年，特别是在后期得到了加快发展。这也跟我们国家经济规模的增长、居民储蓄的迅速增长密切相关。

我们国家监管体制的不断深化和发展，这都是这40年来经济发展和金融发展所取得的成绩。

我先简述一下改革开放40年在金融领域所取得的成绩和成果。

二、当前的新问题

我想说一下，当前遇到的新问题，需要我们面对，思考和实践的加以解决。

第一个问题，在我们国家经济当中，也在世界经济当中，出现了泛债券化的经济循环，泛债务化的经济循环。经济当中最多的是债务，最少的是资本和股本。这种极端地不对称性，不是中国的问题，而是全球的问题，而且在中国这个问题更加突出。因为我们很多都是从国外学来的，而国外在这些问题上比我们可能稍有进步，但是也没有根本解决这个问题。这个问题现在变成一个突出问题，全球经济更大程度上说，中国经济股本金赤字的问题，股本金短缺的问题变得非常突出，这个对于当前快速发展的新兴市场国家的经济，变得尤为重要和尤为突出。

因为很多新兴市场国家，他们的金融是跟随着西方国家发展而来的。而西方国家的金融发展并没有考虑到发展中国家应该怎么样发展最合理、最均衡、最有效，而是怎么对他更有力，所以你的问题是你的问题，他并不是很关心你的问题。所以，使得发展中国家这个问题尤为突出，这反映出这个认识的偏差，只看到了股权和债权之间的区别，没有看到这两个之间的统一性。看到了风险，没有看到它们之间的同一性和转化性，这是一个很值得关注的问题。

如果一个经济当中，股权短缺，只靠债权在运转，这个经济运转到最后是会出现很多的严重的问题，现在所说的杠杆率高的问题，西方国家都在指责中国的杠杆率过高，同时也在指责其他国家的杠杆率过高，这里面有一个股权、债权的关系问题，怎么认识股权、债权的关系，怎么度量杠杆率，怎么到二者相互匹配、相互转化的关系。这是当前所需要的考虑和解决的问题。股权和债权是一对矛盾，我们应该从这个角度来分析、看到短期的股权又会成为债权，长期的债权也会成为股权，这是一个可以转化的变化过程。所以这个问题不能简单地看，只看到矛盾的一面，写没有看到可转化的一面。

现在企业的现金流首先是考虑债权，尤其我们国家是一个银行和金融机构为主的金融体系，贷款会成为主要的资金来源。企业无论是外部现金流的来源，还是内部的现金流的产生，首先都要顾及源头带给他的压力。所以，很多企业被迫在高负债的情况下困难运转，所有的钱都还了本息、还了银行、还了借债，这使他的源头变成单一的源头，他难以积累自己的力量和自己的资本。这种单源头，泛债务化的金融现象恐怕使这个矛盾走到一个极端，应该考虑它向相反方向来推进和发展的可能。

我们应该看到，单源头应该逐渐让位为多元的可能的组合，它本身是一种对立统一的关系，单纯强调两个方面的区别、矛盾和风险是不够的，还要看到它们之间的同一性和转化性。单源头是主体不可变的产物，一个企业只能有一个经营主体、借债主体，他最方便的方法就是借贷，多源头对于中国当前经济是有可能的，我们不能够排除它，企业经营的独立性和自主性，应该考虑到债务和股权之间的均衡。比如说有些方面可以结合考虑，我们过去曾经用过打捆，打捆棒都认为是盈利和不盈利搁在一起，从股权和债权来看是短期和长期的搁在一起，这些做法都要进一步的研讨和探索。

这是我对当前经济和金融泛债务化的一点看法。

三、对今后国际发展趋势的分析和认识

第一，当前金融的膨胀不是通货膨胀，通货膨胀现在在全世界不是主要现象，资产的膨胀、金融的膨胀才是一个大问题，因为CPI、物价指数、零售物价指数是一个有限的商品组合，各国政府都会对它采取增加供给、保障平衡的方法，它是一个有限的组成部分。

但是它没有代表整个以金融为特征的资本和财富膨胀的问题，而这个问题需要我们更深入地考虑，这种资产膨胀在当前各国并没有找到一个很好的办法。在中国，我们也很担心资产泡沫、金融泡沫，所以这个问题是需要提出来深化认识，逐步解决。因为资本和零售物价之间的关系越来越分离、资本自身越来越多元化可以衍生迅速膨胀新的方向，而CPI却是可以被牢牢地管制住，或者是调节住的。所以这个问题就出在财富和资本的膨胀中，财富的膨胀是一种泡沫，变成一种需要解决的新问题。这是第一个，因为全球，现在各国的货币和资本的膨胀非常严重，除了资本市场和其他资产的膨胀，比如说房地产、土地都会形成泡沫。

第二，就是股债矛盾风险的最终出路。最终出路就是要增强股权的来源，增股化债，原来说叫债转股，这都是探索的一个有限的部分。要使这个股债之间的关系平衡，看一下当前的高科技的电商平台企业，他们几乎都没有什么债权，全部是股权，不管是国外还是国内基本上都是这样，这样自己设法走出债务矛盾的漩涡，把这个恶性的漩涡给打破。这是第二个矛盾。

第三，当前国际货币的问题。当前美国联储在加息、在缩表，这个大家都很关注。表面看，美国的货币过分的供应是一个膨胀的问题，但实际情况并不完全是这样的。因为这里面有股权和债权关系的因素，如果把债权化为股权的话，对美元的过分扩张、量化宽松就会有一个新的角度加以理解。因为美国量化宽松用央行资金购买房贷的债券，是以房贷为主的债券，这个债券看上去是央行资产负债表的扩张。

国外也对这个问题多有批评，认为美国联储的资产负债表像一个八爪鱼的脚一样有无限扩张的趋势。实际上这个界限并不是那么清晰，因为货币可以是债，也可以是股。美国想从4.5万亿的央行资产负债表降到3万亿的资产负债表，而不是我们所想象的那样收回他的货币，其实是没有收回他的货币，因为央行发出的货币购买的房贷债券是央行和商业债券市场的一个边界，央行是可以增发货币的，央行是货币的一个源头，而房贷债券市场是一个有限的部分，央行购买只不过是使央行的边界扩展到债券市场。

回过头看，举一个例子：比如说10亿美元的房贷债券，五年期，银行没有购买之前它已经是在市场上发行了，央行购买之后事情怎么变化了呢?房贷公司马上就得到10亿元的现金，他欠央行的钱央行要回收，是没有固定期限的。美国现在并没有说他购买的资产债券什么时候都要银行赎回，比如说房贷公司赎回，因此企业得到的现金、债务从购买的一瞬间就消失了，现金可以做它所做的任何需要的事情，弥补它的亏损、偿还它的其他债务、减少它的杠杆率、增加它的股权，所有的事情这里面都可以做到。

比如说这10亿美元的房贷债券，在五年期到期之后会发生什么事情呢?原来它在美国联储的负债表上是负债，五年期以后消失了，因为到期以后债券就自然合同解除了，因为他早得到了现金。银行并没有什么责任，需要偿还它的什么任务。所以这种缩表本身是一种市场边界的调整和美元新增的减速，跟加息、调节市场心理是不一样的。当然，这种量化宽松非特殊环境下为处理美国金融泡沫采取的一种特殊措施。但是我们要看到其中的一些关键的含义和措施，是我们要理解的。央行不是一个以盈利为中心的商业机构，所以资产负债表对于央行来说是一不清晰的概念，因为他随时可以以新的货币既成为股权也成为负债。这就是我们对这个问题看得简单化以后容易产生的一些误解。

我这里说这个问题是什么意思呢?一国的货币对全球的影响，由于美元具有全球货币的实际能力，所以一国货币在这儿、把全球的财富都作为它的空间来运用和利用，来吸储。全世界所有的商业机构，他们对于货币有他们的需求，但这个需求并不是全球货币含义的部分。全球的商业机构，说穿了只需要一种货币，货币的一种性能就够了。那么，多种货币是由于国家主权、经济的主权等等这些因素而产生的，而这种局面下的货币的互相运转关系就使得其中一个货币、最强的货币成为全球货币，而其他货币都必须跟随这个货币而调整自己的政策和做法，这种也构成了当前国际经济和金融当中一个巨大的不平衡，也是需要我们认真加以研究和考虑，以及将来我们如何调整的问题。

人民币国际化是我们的努力发展方向，本身含有货币之间的竞争含义，但是最终到底如果从人类命运共同体的角度来看，我们这个地球上有一种货币就够了，其他货币之间的相互汇率、矛盾、波动、套利这些并不是大家最终的经济利益所在、发展利益所在。所以这些问题都需要认真地考虑和研究。

我今天要讲的就是这些，简单的回顾了一下过去，提出了一些今后需要考虑、研究和探索的几个新问题，希望能引起大家的兴趣和引起大家的思考和讨论，对我的这些意见进行批评讨论都是可以的，我也很欢迎。谢谢大家!